Valoración de inmuebles y evolución de los tipos de interés

Francisco Hidalgo Mozos  Director de Valoraciones de Empresas de Tinsa Los tipos de interés iniciaron una clara tendencia decreciente desde hace 25 años aproximadamente, bajando de forma constante y simétrica tanto en Europa como en EEUU, con las lógicas excepciones y repuntes en determinados periodos. La culminación de este proceso se ha producido en los últimos años con tipos de interés tendentes a cero. Este hecho ha supuesto que en los últimos años, desde que comenzara la ya famosa “Gran Recesión”, nos hemos acostumbrado a vivir con unos tipos de interés excepcionalmente bajos, tanto en Europa como en el resto del mundo, fundamentalmente EE.UU. y Japón. Sin embargo, esta situación ya ha cambiado en EE.UU. donde la FED se ha mostrado especialmente “beligerante” en la subida de tipos y en la reducción de su balance. Actualmente el bono de EEUU a 10 años se sitúa en un 2,83%, y el tipo de interés acordado por la FED en un 1,75%. En un mundo tan globalizado, el escenario para Europa no debería ser especialmente diferente, más allá del lógico retraso en la subida de tipos, debido entre otras cuestiones a que la implementación de la expansión cuantitativa empezó más tarde. La mayoría de las casas de análisis señalan otoño del 2018 como el periodo para que el BCE deje de incrementar su balance poniendo fin tácitamente al “Quantitave Easing”, y el año 2019 como punto de partida para la subida real de tipos. La subida de los tipos a corto está muy influida por las decisiones de los bancos centrales, mientras que una subida de los tipos a largo depende de las previsiones del mercado en materia de crecimiento e inflación; pero está indirectamente mediatizada por la decisión del regulador monetario a través de la inclinación de la curva de tipos que representa el diferencial entre ambos. El valor de los inmuebles cuya valoración se realiza por descuento de flujos de caja está ligado a las previsiones del nivel de los tipos de interés a largo plazo. En efecto, el valor depende fundamentalmente de la actualización de los flujos de tesorería futuros descontado al coste medio ponderado de los recursos financieros empleados, que están influidos en parte por el nivel de los tipos llamados “sin riesgo”. En cualquier caso, unos tipos de interés más altos afectarán a la valoración de los activos inmobiliarios de inversión de dos formas: 1ª.- En primer lugar, porque un mayor precio del dinero conllevará mayores gastos financieros que incidirán directamente sobre el beneficio declarado, lo cual dependerá del porcentaje de préstamos a tipo fijo, y del posible impacto fiscal derivado de la normativa nacional. Si bien es cierto que los inmuebles no pagan impuestos “directos”, los vehículos creados al respecto (excepto SOCIMI) sí que pagan por los mismos y al final quien compra un inmueble es un sujeto pasivo sometido a tributación. Y cuando un inversor valora una oportunidad de negocio proyectando los flujos de caja estimados a futuro, dependiendo de la estructura de financiación estructurada de la operación, tendrá en cuenta el impacto financiero de unos mayores costes. 2ª.- La cadena de causalidad más relevante, ante la más que probable subida de tipos de interés en 2019, incidirá directamente en una caída del precio de los activos de renta fija, con una subida asociada de su rentabilidad. Esta situación se reproducirá en la valoración de inmuebles (con una estructura financiera similar) valorados mediante descuento de flujos. Una subida de la tasa libre de riesgo que incidirá directamente en la tasa descuento aplicable a la valoración de inmuebles que son valorados descontando futuras rentas esperadas. Este es el escenario planteado, y más que probable, desde un punto de vista relativo a la incidencia de la política monetaria ejecutada por los bancos centrales, si se quiere desde el circuito monetario de la economía. Considerando una perspectiva de análisis de la oferta y de la demanda basada en los “drivers” sectoriales fundamentales, el circuito real de economía, tendríamos: El hecho de que se reactive una subida de tipos de interés es un hecho indicativo de una buena evolución económica, en la que no son necesarios más estímulos para incentivar el consumo y la inversión. Asociado a este último hecho, una subida de tipos de interés por parte del BCE conllevará un reajuste del tipo de cambio del euro, lo que puede producir una cierta devaluación de esta moneda. Ello hará mucho más interesante la inversión en activos inmobiliarios radicados en suelo español por el efecto de abaratamiento. Por el lado de la oferta, la realidad se debe de analizar, individual y concretamente, para cada uno de los sectores y teniendo en cuenta los diferentes mercados geográficos. Pero en términos generales podemos decir que el sector inmobiliario refleja una oferta inelástica y rígida, debido directamente al plazo de construcción, e indirectamente a los aspectos legalesurbanísticos relacionados con todo el proceso. Si todos estos factores los relacionamos con las proyecciones de crecimiento económico realizadas por el Banco de España, que se fijan en 2,7% (año 2018), 2,3% (año 2019) y 2,1% (año 2020), y con una intensa reducción del desempleo en el mismo periodo, y damos por hecho que la mayoría de los activos de inversión están vinculados directamente a la evolución de estas dos variables (entre otras), un escenario futuro más que probable supondrá un incremento de la demanda espacios de trabajo operativos, en definitiva, de bienes inmuebles de inversión. Esta situación debería producir una subida de las rentas que corregiría el impacto negativo de los tipos de interés. Llevaría también asociada un incremento de la demanda de activos de inversión, lo cual incidirá positivamente en el precio. Si a este planteamiento añadimos el impacto que la posible subida de tipos pueda tener en los mercados bursátiles (que ya de por sí están esperando una excusa), se pueden producir importantes movimientos de dinero buscando refugio en el sector inmobiliario, lo que empujaría doblemente la demanda de inmuebles, incidiendo claramente en el precio de estos activos. ¿Cuál puede ser el resultado final y concreto de las diferentes tendencias señaladas? Nunca mejor dicho el futuro no está escrito, por lo que esperemos las apuestas que realice el mercado. [ ] Nº 91 – Marzo - Abril  2018