El 11 de febrero, Capital & Corporate e Iberian Property organizaron en la sede de Fundación PONS, en Madrid, la primera edición de Spanish Real Estate Vehicles & Financing. El encuentro, concebido como una sesión cerrada en formato oval y con el respaldo de BNP Paribas Real Estate, Clifford Chance y Hines, reunió a 50 directivos del sector inmobiliario y financiero en España con el objetivo de analizar el contexto actual de los mercados de capitales, en un momento de ajuste de expectativas.
La sesión se abrió con una visión macroeconómica a cargo de Manuel Porras, Head of Global Markets Iberia de BNP Paribas, quien apuntó que, pese al entorno geopolítico, 2026 podría configurarse como un ejercicio favorable. No obstante, identificó tres factores de riesgo: la política arancelaria, la evolución de la inteligencia artificial y la inflación.
En relación con los aranceles, señaló que la divergencia entre las medidas anunciadas y las efectivamente implementadas se mantiene contenida, aunque una reducción de ese margen podría alterar los flujos globales de comercio. Respecto a la inteligencia artificial, advirtió de que las elevadas valoraciones asociadas a la inversión en este ámbito todavía no se han traducido en incrementos de productividad medibles, lo que podría limitar el crecimiento si esa brecha persiste. La inflación continúa siendo la variable financiera más inmediata: si la economía estadounidense registra un sobrecalentamiento, la Reserva Federal podría mantener los tipos de interés elevados durante más tiempo, encareciendo estructuralmente la deuda denominada en dólares. En Europa, en cambio, los tipos se perciben más próximos a su nivel de equilibrio.
Desde la perspectiva de mercado, Ignacio Martínez-Avial, CEO de BNP Paribas Real Estate en España, subrayó el comportamiento diferencial de España. Tras un crecimiento del PIB del 2,8% en 2025, las previsiones para 2026 se sitúan en torno al 2,3%, por encima de la media de la eurozona. El volumen de inversión alcanzó los 15.300 millones de euros el pasado ejercicio —sin incluir operaciones corporativas—, de los cuales el 58% se destinó al segmento living. Excluyendo el residencial, el mercado español registró un crecimiento del 40%, frente al 9% de Europa. La compresión de yields, en torno a 25 puntos básicos en la mayoría de los segmentos, refleja un mayor apetito inversor, con predominio de estrategias value-add y core-plus.
Desde el punto de vista de la estructuración, Pablo Serrano de Haro, socio y responsable global de Fiscalidad de Clifford Chance, señaló que el mercado español dispone actualmente de una amplia gama de vehículos sofisticados para la inversión inmobiliaria. Los inversores internacionales pueden canalizar sus operaciones a través de estructuras privadas —incluidos esquemas hold-co/prop-co con tributación en la salida—, SOCIMI —con 13 cotizadas en el mercado principal y más de 120 en total— o instrumentos más recientes como el LTIF español que, aunque no incorpora ventajas fiscales específicas, ofrece mayor flexibilidad regulatoria. Asimismo, la disposición de la CNMV a autorizar la inversión inmobiliaria a través de fondos de capital riesgo amplía las alternativas de estructuración disponibles.
Durante la sesión se identificaron varios factores que están condicionando la toma de decisiones. En primer lugar, la exigencia de sustancia económica y la identificación del beneficiario efectivo: las autoridades incrementan el control sobre las estructuras internacionales, requiriendo presencia económica real y mayor transparencia, en un contexto de intercambio automático de información. En segundo término, el tratamiento de jurisdicciones no cooperativas, que continúan sometidas a un escrutinio reforzado con independencia de su estatus formal.
También se destacó el impacto de las plusvalías latentes y de la tributación local sobre las ganancias de capital en el momento de la desinversión, aspectos que pueden alterar de forma significativa los supuestos de underwriting. A ello se suman las diferencias territoriales en los impuestos sobre el patrimonio y sucesiones —con especial incidencia en Cataluña y Baleares—, que siguen representando una variable relevante para el capital privado. Por último, la pérdida de eficiencia derivada del IVA en determinadas estructuras de alquiler residencial y el aumento de operaciones entre SOCIMI reflejan cómo la optimización fiscal y la coherencia estructural se sitúan en el centro de la ejecución de las transacciones.
Tras las intervenciones iniciales, la jornada continuó con un debate a puerta cerrada en formato oval, moderado por Juan Barba, en el que se abordaron cuestiones relativas a la estructuración, la financiación y las expectativas de rentabilidad.
Vanessa Gelado, Market Head de España, Portugal, Italia y Grecia en Hines, abrió esta parte de la sesión analizando el régimen de las SOCIMI. Aunque reconoció el contexto de debate político que rodea a esta figura, defendió su papel estructural en el mercado español. A su juicio, las SOCIMI fueron determinantes en la recuperación posterior a la crisis financiera y, pese a los ajustes regulatorios introducidos con el tiempo, continúan siendo instrumentos eficaces para la agregación de capital. “El vehículo puede tributar al 0%, pero el accionista sí paga impuestos”, afirmó, aludiendo a un matiz que, según indicó, suele quedar fuera del debate público. Tras la exclusión de Lar España de bolsa, Hines optó por mantener la estructura SOCIMI, una decisión que interpretó como una muestra de confianza en el modelo.
Pablo Serrano de Haro añadió que parte de la percepción de inestabilidad responde más a objetivos políticos que a deficiencias técnicas del régimen, y planteó la conveniencia de que la normativa evolucione para adaptarse a nuevos segmentos, como el flex living o el PBSA. Ambos coincidieron en que los requisitos de cotización han experimentado cambios en el tiempo, pasando de una etapa inicial más flexible a otra más restrictiva, y nuevamente hacia una mayor apertura.
El debate también abordó las joint ventures y la alineación de intereses entre socios. Serrano de Haro advirtió de que la falta de coincidencia en los horizontes de desinversión —corto frente a largo plazo— puede alterar de forma significativa las tasas internas de retorno (IRR), especialmente cuando las plusvalías latentes se materializan desde el inicio de la operación.
Financiación, riesgo y expectativas de salida
Desde el punto de vista de la financiación, Guillermo Astorqui, responsable de Real Estate Capital Markets en BNP Paribas, apuntó que el interés por el segmento living se mantiene sostenido, con un pipeline de operaciones que continúa activo. No obstante, la actividad de refinanciación —especialmente en hospitality— está evidenciando un endurecimiento de los criterios de análisis. El incremento de los tipos de interés y la incertidumbre sobre los flujos de caja han llevado a ajustes en la estructuración de la deuda. En el caso del PBSA, los niveles habituales de financiación se sitúan en torno al 60% de loan-to-value (LTV); los activos hoteleros presentan mayor volatilidad; mientras que el residencial en alquiler puede superar el 75% de LTV, aproximándose en algunos casos a un perfil de riesgo más vinculado al desarrollo, donde la valoración del activo pesa más que el ingreso estabilizado en la concesión de crédito. Asimismo, comenzaron a detectarse incumplimientos puntuales en vehículos de deuda alternativa.
Fernando San Juan, responsable de Transacciones en Invesco, puso el foco en la creciente divergencia entre valor y precio, especialmente en el suelo. Los costes de construcción continúan al alza y los plazos de concesión de licencias pueden superar el año, en un contexto en el que el crecimiento de las rentas tiende a trasladarse a precios de adquisición del suelo más elevados, lo que contribuye a tensionar la oferta. Además, señaló que el 60% del capital captado a nivel global se dirige actualmente a estrategias oportunistas, aunque este tipo de inversor necesita, en última instancia, encontrar compradores —institucionales o privados— para cerrar el ciclo. En este sentido, el consenso general fue que España dispone de fundamentos que pueden facilitar esas salidas, siempre que capital, marco regulatorio y condiciones de mercado mantengan coherencia.
¿Sigue encajando el inmobiliario en las estrategias core de capital o están ganando peso otras fuentes de rentabilidad para los inversores institucionales?
En relación con la estrategia de asignación de capital, Antonio Simontalero, Country Manager de Iberia en CBRE Investment Management, subrayó la relevancia del regreso del capital core al mercado como elemento necesario para recuperar profundidad y estabilidad, lo que permitiría a los inversores value-add rotar activos. No obstante, planteó si el inmobiliario core mantiene capacidad competitiva frente a otras alternativas: con retornos en el entorno del 7% u 8%, el private credit se ha consolidado como una opción relevante, mientras que para rentabilidades cercanas al 10% las infraestructuras ofrecen mayor visibilidad de flujos de caja.
Esther Escapa, responsable de Transacciones para Iberia en BNP Paribas Asset Management, añadió que la obtención de rentabilidad adicional a través de estrategias core exige actualmente una optimización más intensa de la estructura de deuda y de los componentes de renta fija, en un contexto en el que muchas estrategias core-plus aspiran a retornos de dos dígitos, aunque no siempre lo expresen de forma explícita.
Por su parte, Marta Herrero, directora de Inversión Inmobiliaria en Bestinver, señaló que los activos alternativos están incrementando su peso dentro de las asignaciones inmobiliarias, mientras que la renta fija y la renta variable —que están generando retornos de manera prácticamente pasiva— se han convertido en competidores directos. Aun así, defendió que el inmobiliario mantiene un papel estratégico en carteras diversificadas, tanto desde la perspectiva de gestión del riesgo como por criterios estructurales de asignación. En un entorno de descenso de tipos de interés, su atractivo relativo tiende a incrementarse.
¿Compite España en igualdad de condiciones regulatorias con otros países europeos?
David Iriso, co-consejero delegado y CIO de All Iron RE Socimi, aportó una visión operativa centrada en el alojamiento turístico. Señaló que, en caso de que se intensifique la regulación sobre el alquiler de corta estancia, su plataforma podría adaptarse mediante la explotación de edificios completos en lugar de unidades dispersas. Indicó asimismo que el modelo de flex living no es nuevo para la compañía, ya que los contratos de seis meses forman parte de su operativa desde hace años, pese a que la marca esté más asociada al segmento de corta duración. En esta línea, Marta Herrero añadió que una parte relevante de propietarios terciarios estaría dispuesta a reconvertir activos hacia uso residencial si los procesos administrativos para obtener licencias de cambio de uso fueran más ágiles, lo que pone de relieve cómo la presión regulatoria puede estar incentivando, indirectamente, el traslado de oferta hacia vivienda.
Por su parte, Juan Pablo Vera, consejero delegado de Testa Homes, llamó a evitar interpretaciones precipitadas ante determinados anuncios normativos, al considerar que muchas medidas tienen un alcance práctico limitado. Apuntó que los ciclos políticos podrían dar paso a políticas más favorables al desarrollo, especialmente a medida que cambien las prioridades de segmentos demográficos jóvenes y con mayor presión económica. Recordó además que la propiedad institucional sigue representando una proporción minoritaria dentro del mercado del alquiler residencial y que continúa abierta la ventana para desinversiones unidad a unidad, lo que mantiene activas determinadas estrategias de capital privado.
Desde una posición más defensiva, Borja Ortega, socio de Real Estate en Diaphanum, distinguió entre el discurso político y su aplicación administrativa y advirtió de que la vivienda seguirá siendo un instrumento político durante los próximos años. Explicó que su firma se centra exclusivamente en estrategias build-to-sell, al considerar que la incertidumbre regulatoria en el mercado del alquiler constituye un riesgo estructural, con independencia del signo del gobierno. No obstante, apuntó que en algunos países del norte de Europa el grado de intervención es más restrictivo, lo que sugiere que el marco español, aun con limitaciones, no es singularmente gravoso en el contexto europeo.
Eduard Mendiluce, consejero delegado de Aliseda, defendió una mayor proactividad del sector inmobiliario ante los desafíos regulatorios y de acceso a vivienda. Señaló que los modelos internacionales de colaboración público-privada —desde Reino Unido hasta Sídney— han demostrado capacidad de ejecución a escala e incluso efectos de moderación en los precios del alquiler. A su juicio, el sector en España debería anticiparse e implicarse de forma temprana con los responsables políticos, replicando esquemas que ya han mostrado resultados, y citó como referencia el plan estratégico de vivienda de Aragón como ejemplo de aplicación en el ámbito autonómico.
Por su parte, Gabriel Cabello, socio de Global Real Estate en Clifford Chance, identificó los principales puntos de fricción en el mercado español: los retrasos en la concesión de licencias y la seguridad jurídica. Más allá de estos elementos, sostuvo que España compite en términos técnicos en condiciones comparables a otros mercados europeos y advirtió de que no debe infravalorar su posicionamiento relativo.
Valoración del riesgo, alineación de intereses y fundamentos que determinan la rentabilidad
En la recta final del debate, Pelayo Primo de Rivera, consejero delegado de Kefren Capital, sintetizó la discusión regulatoria en una cuestión central: si el riesgo es cuantificable. A su juicio, un marco imperfecto pero estable resulta preferible a un entorno incierto. Los mercados pueden incorporar la regulación en sus modelos; lo que resulta más complejo es valorar la ambigüedad.
Manuel Ibáñez, responsable de Real Estate Iberia en DWS, incidió en los fundamentos estructurales del mercado español. Señaló que el flujo inversor hacia España no responde a una dinámica coyuntural, sino a factores de demanda sostenidos, como el turismo y la inmigración. En este sentido, apuntó que la posición internacional del país se ha consolidado como una asignación estratégica de largo plazo, más que como una apuesta táctica.
Alejandro Moya, socio y responsable de Real Estate en Incus Capital, centró su intervención en la mecánica de los fondos. Explicó que las estructuras de comisiones vinculadas al capital comprometido frente al capital efectivamente invertido pueden generar incentivos a desplegar recursos con rapidez, lo que puede afectar a la disciplina inversora. Subrayó la importancia de la alineación entre general partners (GP) y limited partners (LP), mediante compromisos subordinados del equipo gestor y estructuras de equity close equilibradas, de forma que, si el desempeño no alcanza las expectativas, ambas partes asuman el impacto. Según apuntó, la asunción compartida del riesgo es un elemento clave en la estructuración.
En la misma línea, Vanessa Gelado señaló que el proceso de consolidación del sector —con gestoras aumentando escala— responde en parte a la búsqueda de mayor capacidad negociadora por parte de los limited partners (LP) frente a los general partners (GP). Borja Ortega añadió que los operadores de menor tamaño tienden a centrarse en la creación de valor más que en la acumulación de activos; cuando las desinversiones presentan un carácter binario, la convicción en la tesis y el margen adquieren mayor relevancia que el volumen.
En conversaciones con determinados LP estadounidenses, Adolfo Favieres, responsable de BlackRock para el sur de Europa, indicó que el discurso en torno a ESG ha perdido protagonismo y que la prioridad se concentra en la rentabilidad. Andrés Gonzáles de Cominges, managing director de Citi, trasladó una visión similar desde la óptica de financiador: para el inversor en deuda, el ruido regulatorio tiene un peso secundario frente al riesgo país y la estabilidad macroeconómica a la hora de atraer capital internacional.
Susana Cabrera, responsable de Iberia en Patrizia, cerró el debate apuntando a la variable que, a su juicio, termina imponiéndose con independencia de la estructura o la estrategia: el crecimiento de las rentas como factor determinante del desempeño a largo plazo.
